作者: 王然，吴安澜(Alex Wolf)，冯兆邦，唐雨旋 来源摩根大通
跨资产策略周三，美联储连续第三次加息75个基点，联邦基金利率的目标区间升至3.0-3.25%，达到自2008年以来的新高——尽管加息幅度符合市场预期，但美联储更新加息预测（即「点阵图」）引起投资者关注。FOMC成员预测中值显示今年年底政策利率将达到4.4%，而到2023年年底将达到4.6%，这表明加息次数将超过市场预期。点阵图还暗示，在2024年之前美联储将不会降息。
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最新的经济预测也表明，对抗通胀的斗争远未结束。FOMC成员上调了今明两年的通胀预期。他们还预计，到2023年年底，失业率将达到4.4%，并一直维持到2024年，远高于今年夏季3.5%的低位。
虽然失业率并未远超正常水平，但令人担忧的是，在过去50年内当失业率上升至少0.5个百分点时，往往会出现持续上升的趋势，而每当失业率上升的幅度达到这一水平时，经常伴随着经济衰退。由此传递出的信息反映宏观环境十分严峻，投资者可能不得不在未来一段时间内，持续应对缓慢的经济恶化。
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总体而言，此次会议重申了美联储对恢复物价稳定的决心，并释放出信号表示政策利率可能会更长时间维持在限制性水平。我们从中得出的关键结论是，增持较长久期的核心债券（包括国债和投资级债券）仍是我们最看好的策略之一。10年期美国国债收益率如今已经重返今年迄今高位，提供了较有吸引力的入场时机。我们维持此前预测：对经济衰退的担忧将抑制长期利率，并最终对长期利率构成下行压力，但鹰派政策或继续推高短期利率。我们在上周的报告中对此进行了详细阐述。
策略聚焦：中国“二十大”是否将成为政策转折点?中国将于今年10月16日至17日召开中共第二十次代表大会。该大会每五年召开一次，会选出中国的国家最高领导阵容，决定未来五年中国最高领导层（即中央政治局及其常务委员会）的构成。
一般来说，会议的重点是人事调整，而不是宣布重大政策。然而，最高领导阵容变动之后，政策也会间接受到影响。此外，在大会开幕式上，最高领导人将发表讲话，列出未来五年的发展计划。因此，市场对会议的关注度日益提高，尤其关注主要政策是否会出现拐点，例如是否会调整其「疫情清零」防疫政策，以及是否会出台上下一致的政策刺激以提振经济。
在我们的基本预测中，我们假设：1）短期内防疫政策不会发生重大转变，2）宏观政策倾向于稳增长，而非促增长。在此情况下，2023年经济增长可能会持续低迷，维持在3%至4%左右。这意味着，风险资产只能获得温和回报，股市方面应审慎选股，人民币相对于美元走弱，且政府债券收益率将走低。尽管如此，如果主要政策开始大幅转向，不再强调「疫情清零」，或政府出台更强有力的刺激举措，则可能为市场带来额外的利好。接下来，我们将深入分析我们对政策走向的判断，并总结这些转变对投资者的启示。
防疫政策2022年迄今，为了控制传播性更强的奥密克戎疫情，中国许多城市进入了实质性「封控」状态。根据高盛的计算，今年4月和5月，中国经济超过30%在某种程度上受到了新冠疫情影响，最近几周同样的情形再次上演。近期疫情对经济造成的破坏力远超过2021年上半年的几波疫情。但是，自从奥密克戎出现以来，后继变种毒性有所减弱。同时，尽管医疗解决方案（无论是疫苗还是治疗方案）仍不足够，但却越来越容易获得。如果这些积极进展得以持续，我们预期到2023年疫情管控对经济造成的负担将有所降低。在我们的基本预测中，我们假设2023年消费增长将略好于2022年。
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近期许多市场参与者开始猜测，防疫政策是否会出现更加显著的重大转向。我们认为出现这种情形的可能性不大，因为中国似乎更倾向于降低防疫政策对经济造成的影响，而非过渡到「与病毒共存」。诚如我们此前所述，「与病毒共存」并非立竿见影的解决方案。目前中国尚存在老年群体接种率较低、现有疫苗效果低下、一线以下城市医疗系统脆弱等诸多问题，此外，可能还需要经过漫长的努力，才能让人们的观点（及中央政府政治目标）有所转变，从而放弃「疫情清零」。对即将召开的二十大来说，需要重点关注的是疫情的风险特征，以及是否出现任何迹象显示政策重点从控制疫情转向支持增长。如果防疫政策快速转向则将可能给市场带来一定提振，对我们的增长预测也将构成积极影响，但其带来的经济效果起初可能并不明显。转向「与病毒共存」政策可能意味着经济要先经历一阵疲软，才能开始好转。至少在一到两个季度之内，经济会因病例数与住院人数激增而遭受负面影响，随后经济活动与消费才会逐渐改善。
「疫情清零」的退出之路究竟会是怎样的呢? 中国的政策制定者也许将在2023年3月「两会」（全国人大和政协会议）后，通过在部分城市、或在非传统节假日／出行高峰月份先进行试点，开始分阶段重启。具体措施可能包括逐步放松国际入境要求和边境开放限制，以及略微降低隔离要求，减少封控范围。如果试点成功，其他城市和省份则可以效仿。随着香港进一步迈向全面开放，其经验及路线图可以作为有效参考。
从目前看来，事态的发展也不太可能直线向好，不能排除偶尔出现「开倒车」的可能性。并且，一旦中国调整「疫情清零」政策，病例数与住院人数似乎势必激增；由于大部分人口未曾感染新冠病毒，从「疫情清零」转向「与病毒共存」可能带来重大健康风险。此外，当局将如何并说服民众相信可以与病毒共存，并放弃一直以来坚守的「疫情清零」承诺，这构成了另一大关键挑战。除此之外，要让居民消费从过去两年5个百分点的降幅中完全恢复都需要些时日，尤其是在其他增长动力比较疲弱的情况下。尽管如此，政策转向仍有利于提振信心水平，市场也可能会对「胜利的曙光」作出积极反应。
宏观政策除疫情防控带来了经济成本之外，2022年房地产行业也急转直下。尽管今年已出现明显下行，我们预测该行业在2023年仍会进一步调整，但幅度也许不会太大。此外，出口展望或将走软。为应对经济增长面临的种种不利因素，2023年可能需要更多政策支持。
在我们的基本预测中，我们假定2023年整体财政赤字可能增加2至3个百分点，货币政策将适度放松（20个基点左右），房地产政策基本保持不变（但地方层面可能出台一定宽松政策）。这些举措足以将2023年GDP增长维持在3%左右的水平。换句话说，在我们的基本预测中，我们认为强劲的经济刺激政策并不能带来V型复苏。
近期，市场参与者开始讨论出台更强有力刺激措施的可能性。例如，财政政策是否能够更加积极，提前大量发行中央政府债券，提振地方政府基础设施支出?或者，能否找到一种准财政解决方案，将房地产行业去杠杆带来的信用风险有效转移? 我们认为，对债务水平的担忧以及抑制房地产泡沫的决心，仍将是主要的政策重点，但上述潜在政策也值得密切关注。上下一致的经济刺激政策将对我们GDP增长预测构成积极影响。
进口替代虽然我们认为二十大并不会出现重大政策转变，但对未来五年的政策展望或将进一步解释并强调中国的长期战略计划（尽管该计划已经清晰阐述）。一个最近备受关注的话题便是中国对进口替代、自给自足的追求。尽管自给自足已经成为国家重点战略，近期发生的一系列事件将这些目标推向了风口浪尖。近来美国采取了进一步行动，限制先进半导体对华销售并减少对华科技投资，这让中国进一步意识到科技供应链的脆弱性。对俄罗斯实施的制裁突显了依赖美元的风险，而能源和食品价格大幅波动则不得不让人开始关注在基本必需品上过度依赖外国引致的危机。因此，一些新出现的经济重点事项可能对投资产生影响。在科技方面，鼓励国内创新及进口替代的举措可能导致供应链部分环节本地化，需求也可能更多地流向本土企业。在能源和食品方面，推动可再生能源和「电气化」将成为主要的政策重点，以摆脱对化石燃料进口的依赖；就粮食而言，政策或将着重推动国内种子技术创新的同时，努力减少水和土壤污染，以提高作物产量。最后，金融方面，关注贸易去美元化，减少对美元作为贸易和投资货币的过度依赖。
这些政策将对投资产生一定影响，因为最终的结局往往会出现赢家和输家。比如，进口替代导致中国除了出口更复杂的产品，还会将更多出口产品的增值部分本地化。结果，进口产品越来越集中于难以替代的大宗商品与原材料。随着政策越来越关注国家安全、食品、能源和技术安全，从长远来看，这些领域的进口可能会放缓，逐渐被国内企业生产的产品所取代。数据显示，进口替代过程已经持续多年（见图表），但在过去几年全球供应链中断之下，国内厂商在获取零部件和最终产品订单方面终于取得显著进展。
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投资者启示随着二十大召开在即，市场将越来越关注政策发生重大转变的可能性。由于世界其他地区消费均开始复苏，防疫政策的走向成为市场首要关注。在我们的基本预测中，我们预计政策不会出现重大转变，而是随着政府对毒性较弱的变种病毒的管控逐渐得心应手，将会逐步放松限制。但是，如果疫情政策出现快速转向，无论是国家层面，还是在部分城市试点，都将构成一定利好。同样地，在我们的基本预测中，我们假定宏观政策将倾向于稳增长，而非促增长。如果政府出台更强有力的刺激政策，则将带来额外的利好。
对投资者来说，我们的基本预测意味着风险资产将会取得温和回报。这意味着对股市采取审慎选股策略，而对信用资产保持谨慎。人民币或将继续走软，而政府债券收益率可能进一步下跌。在乐观情景分析中，人民币可能走强，股市与债市的前景展望均将有所改善。
股市基本面已经见底，但反弹时间仍难以判断从季初迄今中国股市表现疲弱来看（MSCI中国指数下跌18%，沪深300指数下跌12%），显然投资者对二十大的预期非常低。基本预测认为领导团队将会顺利交接、无重大政策变化。企业盈利方面，中期报告中的管理层指引显示，上半年利润和利润率已经见底，并可能从2022年第四季度开始复苏。这将为股票市场逐步回暖提供基本面支持。季初迄今，MSCI中国指数企业盈利上调了8%，尽管这在很大程度上被人民币走软造成的折算损失所抵消，导致按美元计算的盈利仅上调了5%。A股市场不涉及折算问题（盈利与股价均基于当地货币），但货币贬值仍可能带来压力。
随着主要指数接近关键技术支撑位（MSCI中国指数在60点水平，而沪深300在3800点水平），中国市场可能接近本轮调整的底部，大量看跌情绪已在价格中反映。尽管估值距离不良资产水平仍然很远，支撑位已经出现：MSCI中国指数位于10.6倍市盈率，而沪深300指数位于12倍市盈率水平（均低于5年及10年平均）。我们都在等待催化事件的出现，可能是退出清零政策、加大政策刺激或人民币弱势扭转。由于上述事件的发生时间很难预测，我们避免过早地看好中国股市。然而，鉴于市场普遍减持与轻仓，触底反弹可能瞬间出现。
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行业影响尽管经济重启之路或仍漫长，但鉴于最终政策应会逐渐偏向宽松，投资者可以利用近期股市的疲软，开始入手中国经济重启的受益股，如旅游、航空、食品饮料等。在自给自足的重点政策方向下，我们看好能够从国产替代趋势中受益的企业。可再生能源符合自给自足主题，同时也是推动中国实现脱碳目标的关键因素。由于对中国经济增长的担忧，可再生能源股（如风力发电场、核电站和太阳能材料生产商）近期股价走弱，提供了较好的入场机会。部分中国互联网股票估值已跌至不良资产水平，且利润率呈上升趋势，但大股东减持依然是近期面临的风险。鉴于2022年预计房地产行业不会出现转机，我们对中国房地产相关股票与银行股继续持谨慎态度。结构性产品仍是参与中国股市的首选策略，利用结构性产品可以从当前的市场波动性中获利，增加缓冲或下行保护，对于更积极的投资者也可实现上行参与。
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