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2021 年 8 月 11 日（美东时间），贝壳控股（NYSE：BEKE）发布了 2021 年 Q2 未经审计业绩——总成交额 1.22 万亿，同比增长 22.2%；营收 242 亿、同比增长 20%；截至 6 月末，门店数达 5.29 万家、同比增长 25.1%；经纪人达 54.9 万名、同比增长 20.3%。
进入 2021 年，以 " 稳地价、稳房价、稳预期 " 为目标的调控措施（限购、限贷、限价，整顿学区房等）
成效显著，房地产市场整体降温。在这样的背景下，贝壳交易规模、营收规模、线下运营规模稳中有升，龙头地位进一步巩固。
贝壳基本面向好，却因种种外部原因一跌再跌，市值蒸发约 4000 亿！最新市值 234 亿美元，仅为 52 周高点的四分之一，有 " 错杀 " 嫌疑。
研究贝壳务必要从两个维度入手，一是新房 / 二手房，二是链家门店 / 非链家门店。
新房 VS 二手房
1）年成交金额将突破 4 万亿
2017 年，贝壳旗下 CAN 平台（Agent Cooperation Network）总成交金额（GTV）突破 1 万亿，2019 年突破 2 万亿，2020 年达到 3.5 万亿。2021 年 H1，CAN 平台交易额达 2.3 万亿，预计全年交突破 4 万亿。
二手房是链家的起家业务，早期自然在 CAN 平台成交额里占 " 大头 "。自 2019 年起，新房业务成交额占比越来显著提高：
2018 年，二手房成交 8220 亿、占比 71.3%，新房成交 2810 亿、占比 24.4%；
2019 年，二手房成交 1.3 万亿，但占比降至 61%；
2020 年，二手房成交 1.9 万亿，新房成交亦达 1.4 万亿、占比接近 40%。
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成熟房地产市场，二手房交易额大于新房。而中国房地产市场，新房交易占压倒优势，二手房的角色是 " 追赶者 "：
2014 年新房、二手房总交易额分别为 6.2 万亿、2.6 万亿，二手房占比 26.8%；
2019 年，新房、二手房总交易额分别为 13.9 万亿、6.7 万亿，二手房占比提高到 30%；
预计 2024 年，二手房交易额将大 12 万亿、占比 39%。
但房产中介天然在二手房交易领域更有用武之地，所以贝壳的走势与 " 大盘 " 相反——从二手房业务起家苦心经营，在线下积累庞大的资源，然后将之用于新房销售，迎合开发商去库存、回笼资金的迫切需求。
2021 年 H1，贝壳 CAN 平台新房、二手房及新兴业务成交额分别为 8416 亿、1.3 万亿和 1233 亿。# 全年交易额有望突破 4 万亿 #
2）新房业务异军突起
贝壳营收分为 " 二手房 "、" 新房 "、" 新兴业务 " 三个部分
2019 年营收 460 亿，同比增长 60.6%；2020 年虽受疫情影响，同比增速仍达 53.2%、至 705 亿；2021 年 H1，营收 449 亿、同比增长 64.6%。
2019 年新房业务收入 203 亿，与二手房业务的 246 亿营收非常接近；2020 年，新房业务收入 379 亿，大幅超越二手房业务；2021 年 H1，新房、二手房收入分别为 238 亿、198 亿。
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2019 年、2020 年，新房业务对贝壳营收增长的贡献率均在 70% 以上。2021 年 H1，新房业务增长贡献率降至 55.9%，但仍显著高于二手房业务的贡献率。
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开发商去库存需求日渐急迫，是拓展新房业务的契机，但没有多年的积累，" 天上掉下来的馅饼 " 也接不住。
链家门店 VS 非链家门店
贝壳的 ACN 平台将房产交易流程拆解为若干 " 片段 "，所谓 " 铁路警察、各管一段 "。从业者可以在 " 房源录入者 "、" 房源维护者 "、" 客源发现者 "、" 撮合成交者 " 等角色中选择一个或多个，以发挥自己的 " 比较优势 "。平台力求公正、透明，让参与者获得合理的利益分配。
CAN 平台首先是为链家门店服务，两者之间的关系类似 " 京东商城 " 与 " 京东自营 "。但贝壳的野心是让 CAN 平台成为面向整个房产中介行业的开放平台，正如京东商城对第三方卖家 " 敞开大门 "。
几年过去了，非链家品牌门店 / 经纪人入驻情况、成交金额及分佣，是衡量 CAN 平台开放性的关键指标。
截至 2021 年 6 月末，CAN 平台接入门店数同比增长 25%、至 5.3 万家，入驻经纪人近 55 万名。
1）开放平台，" 第三方 " 份额占六成
非链家门店的 " 主阵地 " 是新房业务。2020 年新房成交金额高达 1.1 万亿，占 CAN 平台新房总成交额的 80%；二手房成交金额也不少，为 9281 亿，占 CAN 平台二手房总成交额的 47.8%。
2020 年，非链家门店新房、二手房总成交额 2.03 万亿、占 CAN 平台成交金额的 58.1%。2019 年这个比例是 46.4%，2021 年 H1 提高到 59.9%。
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链家门店 " 主阵地 " 是二手房业务。2020 年二手房成交额 1 万亿，占 CAN 平台二手房总成交额的 52%；新房成交金额只有 2770 亿，占 CAN 平台新房总成交额的 20%。
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传统房产中介机构核心能力是在线下获得二手房源，但链家通过贝壳获得了线上获得流量的能力。
2021 年 Q2，贝壳 APP 平均月活达 5210 万，对于买房这种超低频需求已经算 " 天量 "。非链家门店能拿到二手房源并具备有线下服务能力，线上获客是它们短板。
因为在新房销售方面的互补性更强，CAN 平台与非链家门合作更容易双赢。新房销售中建立的互信关系，对双方在二手房领域的合作会有裨益。
进入 2021 年，CAN 平台二手房成交额中链家门店占比退至 50% 以下；而新房交易额中，非链家门店早在 2020 年就占到 80%，2021 年 H1 提高到 83%。
非链家门店在 CAN 平台的份额与 " 第三方卖家 " 在京东商城的情形相似，已达 60% 一线。
" 近者悦，远者来 "，贝壳的 " 雪球 " 有可能越滚越大。
财散人聚
俗话说 " 财聚人散、财散人聚 "，不论天猫、京东还是贝壳，想要吸引千百万参与者，一定要有完善的利益分配机制。
贝壳与非链家门店机构的利益分配模式有两种——分佣和收取服务费，分别用于新房、二手房业务。
1）分佣
" 分佣 " 是贝壳对新房销售佣金中非链家门店应得款项进行的支付。
以 2021 年 Q2 为例，新房业务交易金额 4980 亿、收入 139 亿，总变现率 2.79%。非链家门店机构完成 4145 亿交易，获得分佣 94 亿，佣金率 2.28%。贝壳按交易额的 0.51% 提留 21.1 亿。
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新房业务的主流模式应当是贝壳与开发商签订销售合同、拿到房源，众多非链家门店各自凭获客能力、服务能力促成交易，然后从贝壳领取 " 分佣 "，金额为交易的 2.1%~2.4%。
2）服务费
" 服务费 " 是贝壳就提供与二手房交易相关服务向非链家门店收取的费用。
仍以 2021 年 Q2 为例，二手房业务交易金额 6520 亿，链家、非链家分别完成 3100 亿、3425 亿。
贝壳 Q2 二手房业务营收为 96 亿，其中 85 亿是佣金，11 亿是向非链家门店收取的服务费，费率为 0.32%。
过往六个季度，贝壳向非链家门店收取二手房业务服务费的比率在 0.3%~0.35% 之间。
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占在非链家门店的角度，从贝壳 CAN 平台获得新房销售委托、成交后可提取约为交易额 2.3% 的 " 分佣 "；而利用 CAN 平台（如全流程数字化、流量获取等）完成自己家的二手房业务，要向贝壳缴纳成交额 0.3% 的服务费。
详解利益分配格局
满足非链家门店的利益诉求，贝壳做到 " 财散人聚 "，自己能剩下什么？
1）贝壳 " 净佣金 "
贝壳财报将营收减去所付出佣金的余额称为 Comntibution，这才是上市公司得到的 " 净佣金 "。
2020 年，二手房业务营收 305.6 亿，内外佣金合计 180.7 亿，净佣金 125 亿，净佣金率 40.9%；新房业务营收 379.4 亿，内外佣金合计 297.9 亿，净佣金 81.5 亿，净佣金率 21.5%；新兴业务营收 19.8 亿，内外佣金 31.8 亿，净佣金 16.6 亿，净佣金率 83.9%。
近年变化最大的是新房净佣金率，2017 年高达 44.6%，2020 年降至 21.5%，2021 年 H1 跌破 20%。原因是非链家门店的权重持续提高，2021 年 H1 占 GTV 的比例高达 83%，贝壳分出去的佣金越来越多。
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净佣金可视为贝壳的 " 真实营收 "。
根据 2020 年数据，二手房、新房、新兴业务三个板块分别贡献了 " 真实营收 " 的 55.8%、36.6%、7.6%。
2）利益分配
新房
以 2021 年 Q2 为例，CAN 平台新房成交 4983 亿，贝壳确认营收 139 亿。非链家门店完成 4145 亿交易，拿走 94 亿分佣、佣金率 2.3%；链家完成 838 亿交易，拿走 19 亿内部佣金、佣金率 2.2%；贝壳留下 26 亿、费率 0.5%。
非链家机构佣金率最高，链家佣金率逐渐走高，内、外佣金率趋同无疑是合理的，而贝壳提留费率保持在 0.5% 一线。
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二手房
二手房业务的逻辑与新房完全不同，贝壳账面营收分为佣金、服务费两部分，分别来自链家门店和非链家门店。
上文提到 2021 年 Q2，贝壳 CAN 平台二手房业务交易额 6520 亿。非链家完成其中 3425 亿，贡献服务费 11 亿元费率为 0.32%，远低于新房业务费率（约为 0.5%），因为二手房源是非链家门店自己找来的。
链家门店二手房交易额 3100 亿，贡献佣金 85 亿，费率刚好是 " 著名的 2.7%"。
但链家门店要支付房租、要给业务人员提成，贝壳必须返还一部分佣金并支付房租及其它费用。2021 年 Q2，返还佣金 56.5 亿、支付 9.3 亿门店租赁和 8.4 亿其它费用。
算下来，链家门店对贝壳的净贡献（缴纳佣金 - 返还佣金 - 门店租金）为 11 亿元，相当于链家门店二手房交易额的 0.35%，和非链家门店 " 贡献率 " 再次趋同。
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贝壳平台利益分配格局，给人两个印象：
一是算得上透明，公正。链家门店新房业务 " 分得少 "、二手房业务 " 交得多 "，毕竟与贝壳是 " 一家人 " 嘛。下一步，CAN 平台对链家、非链家将 " 一视同仁 "。
二是贝壳收益与 " 著名的 2.7%" 没有直接关系，用CEO 彭永东的话说，就是 " 由‘交易’转向‘服务’ "。不论 " 分佣 " 给非链家门店，还是 " 返佣 " 给链家门店，消费者付的佣金多，贝壳分 / 返给门店金额也多，反之亦然。贝壳 CAN 平台只是 " 过了个手 "。好天猫卖家利润率高或低，与天猫没有直接关系。
盈利能力
蓝色折线代表毛利润、彩色堆叠柱代表市场、管理、研发三项费用，蓝色 " 淹没 " 彩色，公司才能获得经营利润。
贝壳直到 2020 年方才摆脱亏损。这一年毛利润达 169 亿（毛利润率 23.9%），市场费用（37 亿）、管理费用（76 亿）、研发费用（25 亿）合计 138 亿（总费用率 19.6%）；年度净利润达 28 亿、净利润率 11%。
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疫情冲击下，2020 年 H1 贝壳业务一度停摆，但全年还是取得 27.8 亿净利润。
2017 年、2018 年，不含股权激励成本的 " 经调整 EBITDA"（息税前利润）已分别达到 10.7 亿、6.1 亿；2019 年大增 381%、达到 29.2 亿；2020 年达到 77.4 亿，同比增长 165%；2021 年 H1 为 45.7 亿、同比增长 184%。
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纯互联网公司对传统房产中介发起发的 " 降维打击 " 均告失败。贝壳则是链家 " 反攻 " 的产物，目前看来是成功的。主要原因有两方面：
第一，房产不是标品。不要说二手房，同项目、同期的新房也不会有两套完全相同。买家对 " 终身大事 " 不可能马虎，一定要到现场勘察，"VR 看房 " 替代不了 " 线下带看 "。
第二，买房、卖房者都是 " 菜鸟 "，而且心态是复杂多变。经验丰富的经纪人 " 贴身服务 "、协调双方的预期，才能顺利成交。不论互联网公司技术多牛，只要卖方、买方都是人类，经纪人这种角色就不会消失。
纯互联网公司线上能力起点高，从纯技术层面，打造并发量低到可笑的交易平台，难度很小。真正的难点在于对中介行业、店东、从业人员及买卖双方心态的理解。另外，纯互联网公司线下 " 缺课 " 也很多、很难补。
反观链家，线下能力强大，投入充足研发费用，以高薪加股权激励延揽 IT 人才，不出几年就能把课 " 补上 "。
2020 年，中国新房、二手房交易额分别为 17 万亿和 7.3 万亿，贝壳平台成交的 3.3 万亿只是零头，成长空间很大。
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